5月20日，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信、CEO吴泳铭联名发布致股东信。
信中，AI和云被反复提及，五年千亿美元的目标、AI迈入商业化回报周期的判断，都写进了这封信。
市场都在讨论云、算力、大模型，股价随之上涨。阿里的AI叙事，看起来一切向好。
但往下翻财报，经营利润亏了8个多亿，经调整EBITA掉了84%，创近年新低、比去年3季度外卖投入最高峰时的利润还低；自由现金流也从正700多亿变成负466亿。
AI故事很动人，账本上的窟窿也是真的。
目前全集团唯一能大规模填补这些窟窿的，是淘天，在财报电话会上却几乎没被关注。
新钱突围，旧钱托底，错位拉扯之间，阿里转型藏着许多矛盾。
聚光灯外的顶梁柱
5月的阿里财报电话会，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信、CEO吴泳铭、CFO徐宏，以及阿里电商事业群CEO蒋凡一起出席了。
AI作为核心议题，被反复强调。
媒体刊载的万字电话会议实录显示，吴泳铭、徐宏的发言主体围绕着AI和云展开，机构的关注点也几乎全部聚焦在AI。
7名分析师提问，有6个问题和AI相关，连续追问着算力投入何时收回、资本开支的节奏、MaaS的定价模型和市场份额。
轮到淘天集团时，气氛明显不同。整场电话会上，几乎没有分析师单独向管理层提问淘天的具体战略、竞争态势或利润走向。
徐宏在回答现金流问题时顺带提了一句：淘宝天猫的经营现金流“还是十分稳定的”，是集团最重要的现金来源。
如此之重要却没有得到与之体量相匹配的讨论。
不是因为它不重要，而是它的故事已经讲得太久了。
电商增长放缓，份额被拼多多和抖音蚕食，低价内卷打不动了，蒋凡接手后调转方向做品牌扶持……这些老故事，媒体写过无数遍，投资者也听累了，市场更愿意聊点新鲜的，比如AI到底能长多大。
但翻开财务报表会发现，全集团唯一能大规模产生正向现金流的，仍然是淘天。
财报显示，2026财年，阿里中国电商集团经调整EBITA为1075.09亿元，同比下滑44%，主要受即时零售、用户体验和科技投入增加所拖累。虽然有所下滑，它是全集团唯一一个千亿体量的，其他业务板块没有一个能达到这个数字。
▲电商业务仍是阿里的基本盘。
另外，海豚研究在分析中指出，剔除外卖相关业务后，淘天集团每年能产生现金性利润大约在2000亿左右。
一个参考是，2025财年（即时零售大战之前），淘天集团全年经调整EBITA为1962.32亿元。也就是说，在没有即时零售亏损拖累的情况下，淘天的常规利润水平确实在2000亿量级附近。
2000亿是什么概念？
阿里此前宣布，未来三年将在AI和云基础设施上投入3800亿元，平均每年超过1200亿元。也就是说，仅淘天的利润，就能覆盖AI一年的资本开支还有余。
它也确实在这么做。
AI是阿里的未来，但这个未来目前还是一个巨大的成本中心，它的每一分增长，都踩在淘天供给的现金利润上。
AI年化收入358亿元，数字不算小，但跟2000亿比还差一个数量级。更重要的是，358亿是收入，不是利润。云和AI业务目前的利润率低于淘天的货架业务，扣除折旧和资本成本之后，为集团贡献的现金没有表面数字那么好看。
这意味着，顶梁柱淘天还得撑好长一段时间。
AI资本开支还在加码。吴泳铭明确表示，未来三年资本开支会远超此前承诺的3800亿元。有券商研报估算，阿里云AI基础设施投资的回报周期仍需2-3年。
换句话说，AI的资本开支高峰期和回报期之间存在时间差，这个时间差里的所有现金消耗，都得由淘天来兜底，别的业务要么在亏损，要么规模太小。
但淘天还能撑多久？
顶梁柱在开裂？
淘天的压力不只来自AI。同一个电商板块里，即时零售正以近千亿的幅度消耗它的利润。
淘宝闪购是阿里2025年4月才升级上线的业务，到2026财年结束，全年营收已经做到了785.2亿元，同比增长47%，其中第四季度增速冲到57%，位列阿里各业务线增速榜首。
订单量更是夸张。2026年1至3月，整体订单规模是去年同期的2.7倍，非餐饮品类增长了3倍。
不过增长是有代价的。
今年4月，汇丰在研报中测算，从2025年第二季度到2026年第一季度，淘宝闪购总投入超过1000亿元，亏损总额大概为870亿元。这870亿元亏损，直接计入中国电商集团（含淘天货架、1688和即时零售等）的账本里。
徐宏在电话会上解释自由现金流为负的原因时，列了三项：即时零售投入、千问获客、AI基础设施。后两项是跨板块的投入，第一项完全长在电商板块内部。换句话说，阿里最稳定的现金来源，同时也是最大的烧钱来源之一。
而管着这一切的人，是蒋凡。
他既要管淘天货架（保利润），也要管闪购（抢份额）。一个要拧紧水龙头，一个要打开水龙头。两边都是他的KPI。
他同时管着淘天的货架业务和闪购业务。货架要“拧紧”，要控制补贴、保住利润；闪购要“打开”，要抢份额、打江山。
两边都是他的业绩目标，而且都在同一张损益表上。
更要紧的是，闪购的仗短期内打不完。
在5月的股东信中，蔡崇信和吴泳铭将即时零售明确定位为“淘宝与天猫平台升级的核心战略支柱”。意思是，这不是一个可选项，而是必须打赢的仗。
蒋凡在财报电话会上给出了时间表：有信心在2027财年结束前，实现UE（单位经济模型）转正，2029财年前后实现板块整体盈利。
这意味着，即便以最乐观的节奏推进，即时零售在2027、2028甚至2029财年都仍然无法对集团现金产生正向贡献。
▲行业测算，2026财年阿里即时零售板块亏损700亿元。
当然，UE转正本身是一个积极的信号。蒋凡亲自给出这个时间表，说明管理层对亏损收窄有明确判断。他在2025年底曾披露，闪购单均亏损已比当年七八月份减少了一半，UE收窄的趋势确实在发生。
只是UE转正不等于板块盈利，从UE转正到整个板块的经调整EBITA由负转正，中间还有相当长的路要走。
蒋凡也知道这一点。他在电话会上强调“基本盘规模稳住、即时零售亏损收窄路径清晰”，为集团争取AI新引擎接力的时间。
问题恰恰出在这里。闪购的亏损会填上，淘天的伤口会愈合，这些都需要时间。
比现在更难的，是AI长大后
市场盯着AI，淘天内部在失血。这两件事叠在一起，至少有一点是清楚的：淘天现在的付出，是有意义的，它在为阿里的未来输血、铺路。
那AI真的长大了之后呢？
AI业务现在已经在加速。2026财年第四季度，阿里云外部商业化收入同比增长40%，创下近九个季度以来最快增速；AI相关产品季度收入89.71亿元，连续11个季度保持三位数同比增长。吴泳铭在财报会上直接宣布，阿里AI已经“正式迈入规模商业化回报周期”。
而且这个增长势头还在持续。吴泳铭还给出了一个五年目标：云和AI商业化年收入突破1000亿美元。
券商也在追着这个方向喊。高盛在最新研报中预计，阿里2027和2028财年每股盈利将分别恢复增长32%和54%，理由是“AI与云业务布局领先，估值尚未充分反映其AI潜力”。摩根士丹利则预测，中国AI云市场五年复合增长率高达72%，阿里凭借全栈产品最有可能成为最大赢家。
按现在的增速，吴泳铭那个1000亿美元的目标不是空话。到那时候，阿里云的利润规模很可能超过淘天，成为集团第一大利润来源。阿里的价值重心也会从“电商公司”彻底转向“AI基础设施公司”。
那时候的淘天，会是什么角色？
不再是“供血者”，而是“被供血者”。不再是全集团的老大哥，而是一个需要向云智能集团采购算法、购买算力、支付技术授权费的业务单元。
▲千问已经与淘宝深度打通。
更扎心的是，到那个时候，淘天自己的状况可能比现在更差。
电商市场的竞争不会因为阿里转型AI就停下来，拼多多、抖音、京东都在磨刀。多份行业研究数据显示，阿里淘天系的市场份额已从2017年的约70%下滑至2024年的35%左右。而高盛的最新预测更为严峻：2025年约为31%，2027年或将降至28%。
份额每掉一个点，淘天的议价能力和利润率就跟着承压。
一个份额更低、增长更慢、利润率更薄的淘天，在AI长大的世界里，地位会很尴尬。
它不像云那样是基础设施，可以对外输出能力、享受行业增长红利。本质上，它就是一个卖货的，而且竞争对手越来越多。
更微妙的是，当AI成为集团的核心，所有业务部门都要拥抱AI。淘天会变成AI最大的应用场景之一——推荐算法、搜索排序、客服机器人、营销工具，全都依赖于阿里云和通义千问。
如此一来，淘天不仅要向AI业务支付技术费用，还要接受自己在集团内部的话语权下降。
这听起来残酷，但这是几乎所有公司在经历技术范式转移时的真实过程。旧的核心业务不再是主要的增长引擎，从“赚钱的”变成“花钱的”，它的地位会不可避免地逐渐边缘化。
阿里叙事的下半场，大概率变成：AI不需要淘天养了，但淘天还需要AI。
那淘天还剩下什么？
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